Розенберг: одно повышение ставки ФРС — не ошибка, а пять — уже ошибка

Доходность 10-летних гособлигаций США превысила 5%, достигнув уровня, не наблюдавшегося со времен Великого финансового кризиса 2008 года, поскольку рынки готовятся к более высоким процентным ставкам. Впереди, по словам известного экономиста Дэвида Розенберга, больший риск представляет не ожидаемое в среду повышение ставки ФРС, а серия повышений, которую рынок начал закладывать в цены после него. Розенберг добавил, что, хотя, по его мнению, ФРС предпримет шаг, экономические данные этого не оправдывают.

«Если вы торгуете на ошибочных данных, я вам сочувствую», — сообщил Kitco News основатель и президент Rosenberg Research. «А если ФРС будет реагировать на ошибочные данные, то она окажется на грани политической ошибки». Инструмент FedWatch от CME оценивает вероятность повышения на четверть пункта в 90,3%, а вероятность снижения — в ноль. Такой шаг поднял бы целевой диапазон до 3,75–4% и стал бы первым повышением с июля 2023 года. Большинство профессионалов согласны, что это произойдет. После пятничного отчета по инфляции 86 из 101 экономиста в опросе Reuters заявили, что ФРС повысит ставку. Неделей ранее большинство из той же группы ожидали, что центробанк сохранит паузу.

Спор Розенберга не с самим решением, а с тем, на чем оно основано. «Это упражнение в демонстрации антиинфляционных мускулов и попытка восстановить любое воспринимаемое падение доверия», — сказал он. «Но в любом другом смысле это не реально».

Там, где данные не сходятся. Базовые цены в августе выросли на 0,3% — на десятую долю процентного пункта сильнее прогноза. Лишь девять из 73 экономистов в опросе Bloomberg предвидели это. Общая инфляция за год составила 3,4%, по данным Минтруда. Розенберг говорит, что разобрал отчет строка за строкой и сравнил с отраслевыми источниками, и несколько частей не совпадают. По его словам, ставки отелей и мотелей в отраслевых данных в первой половине августа были отрицательными, тогда как CPI показал резкий скачок. Телекоммуникационные услуги зафиксировали рекордный рост в потребительском индексе и, по его прочтению, отрицательное значение в индексе производителей. Он сказал, что индекс Manheim показывал падение цен на подержанные автомобили, тогда как CPI показал их рост на 0,4%. «Когда вы действительно берете отраслевые данные и переносите их в цифры BLS, базовый показатель на самом деле был близок к нулевому», — сказал он. Он ожидал возражений. «Люди скажут: это выборочная обработка данных. Нет, я называю это анализом данных». О отчете в целом: «Он показался мне немного сомнительным — не тем, на основании чего я как центральный банкир стал бы повышать ставки».

По его подсчетам, 45% субкомпонентов индекса в прошлом месяце были нулевыми или отрицательными против исторической нормы, которую он оценивает чуть выше 40%. Не мягче он отозвался и о 162 000 добавленных рабочих местах в августе, назвав это «числом, у которого 100%-ная вероятность быть пересмотренным», и указал на сезонные корректировки, связанные с наймом к началу учебного года.

Показатель, на который никто не смотрит. Весь его аргумент сводится к зарплатам. По его словам, рост номинальной заработной платы замедляется уже год. Реальная средняя почасовая выручка упала на 0,3% по сравнению с прошлым годом, тогда как более длинная средняя рабочая неделя подняла реальный недельный заработок на 0,3%, по данным Бюро трудовой статистики. «Как получить устойчивую инфляцию без участия рынка труда?» — сказал Розенберг. «Труд — крупнейшая статья затрат в общей ценовой структуре экономики. И именно это выпало из данного инфляционного нарратива. Никто об этом не говорит».

По его словам, цены двигает энергия, приходящая как издержки, а не как спрос. Дизель в этом месяце впервые превысил 6 долларов за галлон, по данным GasBuddy. Brent поднялся к 110 долларам после того, как удары беспилотников вынудили Саудовскую Аравию закрыть нефтепровод East-West, способный транспортировать около 7 млн баррелей в день в обход Ормузского пролива. Associated Press сообщило, что трубопровод может быть остановлен на недели. «Это повышение налогов для частного сектора», — сказал Розенберг. «Это не источник инфляции. Это сжатие издержек».

История подтверждает форму его аргумента. Когда нефть примерно удвоилась с 20 до 40 долларов после вторжения Ирака в Кувейт в 1990 году, ФРС при Алане Гринспене пять раз снизила ставку в том году, понизив ставку по федеральным фондам с 8,25% к 6,75% к началу операции «Буря в пустыне». К середине 2008 года нефть поднялась к 150 долларам за баррель, и ФРС при Бене Бернанке не повышала ставки во время того финального скачка.

Другая сторона. ФРС действует не на пустом месте. Инфляция, измеряемая индексом расходов на личное потребление, большую часть последних пяти лет превышала цель в 2%. На симпозиуме в Джексон-Хоуле 28 августа председатель Кевин Уорш заявил, что инфляция замедляется неубедительно, назвал цель в 2% твердой и фиксированной и сказал, что финансовые условия не являются ограничительными. Три чиновника в июле выразили несогласие, поскольку хотели повышения уже тогда. Есть и сам рынок облигаций. Минфин предложил выкупить до 6 млрд долларов долгосрочного долга в этом месяце, и доходности все равно достигли 5%. Широко распространенное мнение перед средой состоит в том, что пауза сейчас подтолкнет длинные доходности вверх, а не вниз, потому что проверяется, делает ли ФРС то, что говорит.

Домохозяйства не ждут, пока спор разрешится. Предварительный индекс настроений Мичиганского университета за сентябрь составил 47,8 — ниже всех прогнозов в опросе Bloomberg, а потребители ожидают инфляцию 4,6% в течение следующего года против 4% ранее.

Где, по его словам, находится сделка. Розенберг ясно дал понять, что одно повышение само по себе пережить можно. «Я не думаю, что одно повышение ставки станет политической ошибкой», — сказал он. «Но если они повысят свои точечные прогнозы и подтвердят то, что заложено в цены рынком, и речь пойдет не об одном повышении, а о четырех или пяти, я не думаю, что экономика это выдержит».

По его прочтению, рынок уже качнулся так далеко. «Когда в конце февраля доходность 10-летних бумаг была ниже 4%, в цены были заложены два снижения ставки», — сказал он. «Теперь в цены заложены пять повышений».

Этот разворот — та возможность, которую он видит. В понедельник доходность 10-летних бумаг касалась 5,01%, прежде чем отступить до 4,93%. 30-летние бумаги находятся на 5,31% при реальной доходности около 3% — уровне, который Розенберг назвал экстраординарным. «Вам стоит зажать нос и покупать», — сказал он. «Это действительно сочные доходности. Сейчас на рынке Treasuries очень большой запас доходности, и никто, похоже, не хочет этим владеть».

Он ожидает, что облигации превзойдут акции в течение нескольких месяцев. Он также отмечает, что чистые спекулятивные короткие позиции близки к рекорду, что является топливом для ралли на закрытии коротких позиций, если тренд развернется.

И он говорит, что внимание уделяется не тому зданию. ФРС влияет на спрос на облигации через свой баланс. Минфин определяет предложение. В последнем квартале 2023 года, после того как ведомство сделало ставку на краткосрочные векселя и отошло от длинных сроков, доходность 10-летних бумаг упала с выше 5% до 3,9%. Исследователи ФРС позже объяснили более ранний скачок в значительной степени премией за срок, вызванной количественным ужесточением, более тяжелым выпуском и экономической неопределенностью. «Если вы держали длинную дюрацию в последнем квартале 2023 года, вы сделали свой год», — сказал Розенберг.

Золото. В понедельник золото падало до 4 253 долларов за унцию, прежде чем вернуться выше 4 300 долларов, в день, когда доллар показал лучшую сессию с июня. Розенберг назвал минимум «несокрушимым дном» и сказал, что золото теперь сформировало то, что ему видится тройным дном около 4 000 долларов. Он предпочел бы сформулировать день как вопрос. «Вопрос не в том, что случилось с золотом, — сказал он, — а в том, почему оно не упало еще ниже?» Он «фундаментально настроен по-медвежьи к доллару США» и называет золото одним из лучших хеджей против его длительного падения. (Kitco Global Index показывает, какая часть сегодняшнего движения золота связана с долларом, а какая — с самим рынком золота.)

Что действительно все решит. Среда ответит на легкий вопрос. Точечный график ответит на настоящий. Если комитет просигнализирует о траектории, уже заложенной рынком, спор перестанет быть о том, было ли оправдано повышение на этой неделе, и станет о том, выдержит ли экономика еще четыре. Другая дата — 4 ноября, когда следующее объявление Минфина о рефинансировании покажет, намерено ли оно продолжать смещать выпуск от более длинных сроков. Розенберг называет именно это важным. «Реальное влияние придет 4 ноября». Дэвид Розенберг о том, почему повышение в среду может быть построено на цифрах, которые не выдерживают проверки. Смотрите полное интервью выше. Смотрите живые цены на драгоценные металлы — золото, серебро, платину и палладий — в долларах США, канадских долларах и еще 12 валютах.